摘要：今天我们来探讨光伏产业链企业的投资价值比较。光伏产业链各环节A股优质龙头企业分别为：硅料—通威股份；硅片：隆基股份、中环股份；EVA—福斯特；光伏玻璃—福莱特。（一）业务、财务拆解及比较分析1.营收构成1.1按产品(1)隆基股份隆基股份—业...
今天我们来探讨光伏产业链企业的投资价值比较。光伏产业链各环节A股优质龙头企业分别为：硅料—通威股份；硅片：隆基股份、中环股份；EVA—福斯特；光伏玻璃—福莱特。
(1)隆基股份
隆基股份—业务简介
隆基股份—主营收入构成(按产品)
(2)通威股份
通威股份—业务简介
通威股份—主营收入构成(按产品)
(3)中环股份
中环股份—业务简介
中环股份—主营收入构成(按产品)
(4)福斯特
福斯特—业务简介
福斯特—主营收入构成(按产品)
(5)福莱特
福莱特—业务简介
福莱特—主营收入构成(按产品)
(1)隆基股份
隆基股份—主营收入构成(按地区)
(2)通威股份
通威股份—主营收入构成(按地区)
(3)中环股份
中环股份—主营收入构成(按地区)
(4)福斯特
福斯特—主营收入构成(按地区)
(5)福莱特
福莱特—主营收入构成(按地区)
优秀的成长型公司总伴随着人力资源的扩张，员工数量不断增长。尤其是，隆基股份、通威股份的人力投入也是随着公司的扩张，持续大幅增加人员数量。
光伏产业链—员工总数比较
光伏产业链企业均是劳动密集型生产企业，其员工结构均以生产人员为主。通威略异于同行主要是因为双主业的原因。
光伏产业链—生产人员数量及其占比比较
光伏产业链—销售人员数量及其占比比较
光伏产业链—研发人员数量及其占比比较
现金流量表投资活动科目数据显示，光伏企业均自2016年开始加大内生扩张投入，2019年有所收缩。随着平价时代到来，行业加速出清，行业格局基本稳定，优质光伏企业2020年前三季度投资又开始反弹。
光伏产业链—现金支付的内生扩张比较
从过去十年复合增长率来说，隆基股份的成长性领跑整个产业链，最新财报（2020Q3）更是遥遥领先！
光伏产业链—营业收入成长能力比较
光伏产业链—归母净利润成长能力比较
光伏产业链—息前税后经营利润率比较
作为同样经营光伏产业链制造生意的企业，一个企业的盈利能力比另外一个企业高，无非就是三个主要原因：(1)销售价格定得高且卖得出；(2)生产成本低且造得出；(3)营业费用花得少。前两者综合体现的是毛利率高低。
光伏产业链—毛利率比较
毛利率拆解:
隆基股份—主营收入产品毛利率构成(按产品)
通威股份—主营收入产品毛利率构成(按产品)
中环股份—主营收入产品毛利率构成(按产品)
福斯特—主营收入产品毛利率构成(按产品)
福莱特—主营收入产品毛利率构成(按产品)
最终的盈利能力（息前税后经营利润率）体现，还得从毛利率当中扣掉营业费用率，其拆解如下。
息前营业总费用:
光伏产业链—息前营业总费用率比较
销售费用:
光伏产业链—销售费用及费用率比较
光伏产业链—销售费用明细
光伏产业链—销售费用明细
管理费用(含研发费用):
光伏产业链—管理费用及费用率比较
研发支出:
光伏产业链—研发支出及其占比比较
光伏产业链—费用化研发支出及其占比比较
ROE=息税前资产回报率*财务杠杆效应*企业所得税效应=息税前利润率*资产周转率*财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应=息税前利润/营业收入*营业收入/资产总额*税前利润/息税前利润*资产总额/股东权益*净利润/税前利润
息税前利润率*资产周转率属于企业内生发展能力因子，财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应属于外部工具或环境因子。对于企业来说内生发展因子具有可持续性，外部工具或环境因子不确定性高。例如，高财务杠杆公司的股东既要面对经营风险，又要面对债务资金压力的财务风险。高杠杆公司比低杠杆或0杠杆公司的风险大。公司的税务负担水平也具有不稳定性，而且不同行业的公司税务水平差别很大。因此，相同的ROE水平，其盈利质量也存在优劣。内生发展因子贡献率高的ROE，其盈利质量更优。
ROE及其因子拆解如下：
从ROE比较来看，最近几年，隆基股份高于产业链其他公司，最新财报（2020Q3）更是遥遥领先。从ROE因子分解来看，福莱特的最为内生发展因子息税前利润率最高，其次是隆基股份。但是，隆基的ROE高于福莱特最重要原因是隆基的资产周转率远高于福莱特。
光伏产业链—ROE比较
光伏产业链—息税前利润率及资产周转率比较
光伏产业链—财务成本效应及财务杠杆倍数比较
光伏产业链—企业所得税效应比较
从人均创利指标来看，福斯特的人均创利最高。
光伏产业链—人均创利比较（单位：万元）
关于经营利润现金含量，早在2019年之前很低，很多投资者质疑隆基财报造假，对于此，笔者还专门发文进行否认。
光伏产业链—经营利润现金含量比率比较
更为优秀的是，如今的隆基是一家无本生意的企业，其营运资本为负。这也意味着作为光伏制造企业的隆基在产业链上的地位绝对强势，企业的日常营运不需要自己出营运性流动资金，而更多是靠不带利息的营运性流动负债来支持的。
2018年之前却算不上好的商业模式，为什么？
这主要是隆基在2016-2018年三年进行大规模内生扩张，公司在营运资本上需要存货、应收账款净投入等，也就是说，在扩张期的隆基，这就不可避免垫付大量资金，尤其是2018年无法产生应付账款占用上游资金。这样一来， 2018年隆基的营运资本迎来暴增。
光伏产业链—核心营运资本比较
光伏产业链—核心营运资产与营运负债比较
相比于营收的快速增长，隆基的应收票据与应收账款（含应收款项融资）的增也同步增长，而且约有一半是应收票据。
不断增加的预收款项，充分占用下游渠道商资金，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生，这也意味着下游产业需求景气度很高。
综合来看，应收-预收的周期天数企稳甚至下行。
光伏产业链—应收与预收比较
光伏产业链—(应收-预收)周期比较
初看，存货的增长速度显得有点快，并创出历史新高。但是，相比于营收增长，存货周期天数还算比较稳定，相比于2018年，2019年存货周期天数增长不足10天，况且存货当中的产成品占比略微下行。
